Τα όρια της καινοτομίας. Σκέψεις για τη χρηματοοικονομική κρίση

Του Μανόλη Γαλενιανού*


1. Τα αίτια της κρίσης και τα δάνεια subprime

Τα αίτια της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης που ζούμε τα τελευταία δυο χρόνια πρέπει να αναζητηθούν στις τεράστιες ζημιές που υπέστη ο τραπεζικός τομέας όταν έσκασε η φούσκα της αμερικάνικης αγοράς ακινήτων.

Δεδομένου του μεγέθους της κρίσης, τα ερωτήματα που εγείρονται είναι πολλά: Τί οδήγησε τις τράπεζες να επενδύσουν τόσο μεγάλα κεφάλαια σε μια αγορά που πολλοί πίστευαν ότι ήταν υπερτιμημένη; Γιατί δόθηκαν με τόση ευκολία στεγαστικά δάνεια τα οποία δεν αποπληρώθηκαν ποτέ, οδηγώντας μεταξύ άλλων πολλές τράπεζες στα πρόθυρα της χρεωκοπίας και πολλά στελέχη τους στην ανεργία; Και, βεβαίως, γιατί δεν έκαναν κάτι οι ρυθμιστικές αρχές για να σταματήσουν την στεγαστική φούσκα;

Οι ζημιές των τραπεζών προήλθαν κυρίως από τα λεγόμενα δάνεια subprime. Αυτά είναι δάνεια που δίνονται σε ανθρώπους χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας (π.χ. λόγω χαμηλού μισθού, ασταθούς εργασίας ή μικρής περιουσίας) και εγκυμονούν μεγαλύτερο κίνδυνο μη αποπληρωμής για τις τράπεζες. Ακριβώς λόγω του μεγαλύτερου πιστωτικού κινδύνου αυτή η αγορά ήταν μέχρι πρόσφατα πολύ περιορισμένη και όσοι ανήκαν στην κατηγορία subprime δεν μπορούσαν να πάρουν στεγαστικά δάνεια. Από τα τέλη της δεκαετίας του ’90 και μετά, όμως, η αγορά αυτή αναπτύχθηκε ταχύτατα, φτάνοντας το 10% της αγοράς κατοικίας κατά το 2007, με δάνεια συνολικής αξίας $1,5 τρις δολαρίων. Ο βασικός μοχλός αυτής της εξέλιξης υπήρξε η πρόσφατη χρηματοοικονομική καινοτομία με τη μορφή της «δόμησης».

2. Η διαδικασία της δόμησης

Η δόμηση είναι μια διαδικασία που στοχεύει στον καλύτερο καταμερισμό του πιστωτικού κινδύνου. Ένα δομημένο προϊόν (Collateralized Debt Obligation) περιλαμβάνει ένα πακέτο δανείων το οποίο χωρίζεται σε τμήματα (tranches) που διαφέρουν όσον αφορά το ρίσκο τους και πωλούνται ξεχωριστά σε επενδυτές. Τα «ασφαλή» τμήματα έχουν χαμηλότερο πιστωτικό κίνδυνο από τα δάνεια του πακέτου, ενώ τα υπόλοιπα έχουν υψηλότερο κίνδυνο και, φυσικά, μικρότερη αξία.

Το θετικό αυτής της διαδικασίας είναι ότι δημιουργούνται τμήματα τα οποία έχουν χαμηλό ρίσκο χρησιμοποιώντας σαν βάση ένα πακέτο δανείων ενδεχομένως μεγάλου ρίσκου, παρότι ο συνολικός πιστωτικός κίνδυνος δεν έχει αλλάξει. Αυτά τα ασφαλή τμήματα μπορούν να πουληθούν σε επενδυτές (τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία, αμοιβαία κεφάλαια) οι οποίοι δεν θα επένδυαν στην subprime αγορά άνευ δόμησης και με αυτόν τον τρόπο αυξάνονται τα κεφάλαια που είναι διαθέσιμα για τους subprime δανειολήπτες. Φυσικά, απομένουν και τα τμήματα υψηλού κινδύνου, για τα οποία πρέπει να βρεθούν επενδυτές που να είναι διατεθειμένοι να αναλάβουν μεγαλύτερο ρίσκο, αλλά αυτό είναι ένα σχετικά μικρό κομμάτι του συνολικού προϊόντος.

Μέσω της δόμησης, λοιπόν, εξαπλώνονται τα οφέλη της ιδιόκτητης κατοικίας (και αυτοκινήτου, και άλλων καταναλωτικών αγαθών) σε ανθρώπους που μέχρι τότε δεν είχαν καμία πρόσβαση σε αυτά και, φυσικά, ανοίγει μια μεγάλη και μη κορεσμένη αγορά για τις τράπεζες και τους πάσης φύσης επενδυτές.

Επιπλέον, η Αγορά φέρεται να είχε αυτορυθμιστεί επιτυχώς, δημιουργώντας δικλείδες ασφαλείας για να καθησυχάσει και τους πιο καχύποπτους επενδυτές. Για να εξασφαλιστεί η φερεγγυότητα των δομημένων προϊόντων, κάθε τμήμα τους βαθμολογήθηκε από ανεξάρτητες αξιολογήτριες εταιρείες (Moody’s, S&P, Fitch) σχετικά με το ρίσκο του. Για να μετριαστεί το ρίσκο που αναλαμβάνουν οι επενδυτές, ο κίνδυνος μη αποπληρωμής ασφαλίστηκε από μεγάλες ασφαλιστικές εταιρείες (μέσω Credit Default Swaps). Με αυτόν τον τρόπο βρέθηκαν λύσεις μέσω της αγοράς σε όλα τα προβλήματα εξασφάλισης των επενδυτών και δανειζομένων.

3. Τα προβλήματα της δόμησης

Σήμερα γνωρίζουμε ότι η τυφλή πίστη στα θαύματα της χρηματο-οικονομικής καινοτομίας οδήγησε αρχικά στην ευφορία της φούσκας και ακολούθως στην κατάθλιψη της επίπονης προσγείωσης στην πραγματικότητα. Το αποτέλεσμα της υπεραισιοδοξίας ήταν ότι δόθηκαν πολλά στεγαστικά δάνεια τα οποία ήταν αντικειμενικά αδύνατο να αποπληρωθούν και σήμερα πια σχεδόν τα μισά δάνεια subprime έχουν πάψει να εξυπηρετούνται. Λόγω του συνεχώς αυξανόμενου αριθμόυ κατασχέσεων και εκπλειστηριασμών κατοικιών, οι τιμές των ακινήτων στις ΗΠΑ έχουν πέσει κατά 30% σε σχέση με το 2007, εντείνοντας την κρίση.

Οι λόγοι που οι «λύσεις» της αγοράς αποδείχτηκαν εικονικές είναι πολλοί και περίπλοκοι, αλλά το κοινό τους σημείο εντοπίζεται στην έλλειψη ανεξάρτητων ελεγκτικών μηχανισμών. Η ανεξαρτησία των αξιολογητριών εταιρειών αποδείχτηκε πλασματική καθώς αμείβονταν από τις τράπεζες των οποίων τα προϊόντα βαθμολογούσαν. Αλλά και οι ίδιες οι τράπεζες δεν είχαν το κίνητρο να ελέγξουν την πιστοληπτική ικανότητα των δανειοληπτών τους επειδή το μεγαλύτερο μέρος του ρίσκου το αντιμετώπιζαν άλλοι επενδυτές λόγω της μεταπώλησης των δανείων. Η ασφάλιση που αγοράστηκε από τους επενδυτές αποδείχτηκε ανεπαρκής καθώς, όταν ο αριθμός των εκπρόθεσμων δανείων άρχισε να αυξάνεται, η πιο σημαντική ασφαλίστρια εταιρεία (AIG) έφτασε στα πρόθυρα της πτώχευσης, την οποία απέφυγε μόνο χάρη στην επέμβαση της αμερικανικής κυβέρνησης. Τέλος, όσον αφορά τις ρυθμιστικές αρχές, υπήρξε μεγάλη πίεση να μην παρέμβουν τόσο για λόγους ιδεολογικούς (η αγορά μπορεί –πρέπει-- να αυτορυθμίζεται) όσο και λαϊκιστικούς (η αγορά κατοικίας πρέπει πάντα να επιδοτείται).

4. Τα διδάγματα της κρίσης

Το σημαντικότερο, ίσως, δίδαγμα της κρίσης είναι ότι ο τραπεζικός τομέας δεν μπορεί να αυτορυθμιστεί. Αυτή η διαπίστωση ακούγεται πλέον τετριμμένη, αλλά μέχρι πριν δυο-τρία χρόνια πολλοί πολιτικοί και οικονομολόγοι, όπως ο πρώην πρόεδρος της Αμερικανικής κεντρικής τράπεζας Άλαν Γκρήνσπαν, διακήρυσσαν ότι η εύρυθμη λειτουργία του πιστωτικού συστήματος μπορούσε να διασφαλιστεί από την ίδια την αγορά, χωρίς δηλαδή την παρέμβαση των ρυθμιστικών αρχών. Αυτό έχει πλέον αλλάξει και ήδη στις ΗΠΑ συζητείται ίδρυση καινούριου φορέα προστασίας του καταναλωτή για πιστωτικά θέματα, σε συνδιασμό με πολλές άλλες μεταρρυθμίσεις.

Ένα δεύτερο συμπέρασμα, όμως, το οποίο δεν πρέπει να ξεχαστεί, είναι ότι η τραπεζική καινοτομία, υπό επαρκή επίβλεψη, έχει και θετικές πτυχές: η καλύτερη διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου διευκολύνει τη σύναψη στεγαστικών δανείων από άτομα που, υπό άλλες συνθήκες, δεν θα είχαν αυτήν την δυνατότητα. Πολλά από τα subprime δάνεια που δόθηκαν την τελευταία δεκαετία αποπληρώνονται κανονικά, αλλά δεν θα είχαν συναφθεί χωρίς τη δόμηση.

Συνεπώς, η όποια νέα ρύθμιση πρέπει να στοχεύει μεν στο να βοηθήσει τη σταθερότητα του τραπεζικού συστήματος, χωρίς όμως να αποτρέπει την έλλογη χρήση νέων προϊόντων.

*Ο Μανόλης Γαλενιανός είναι επίκουρος καθηγητής στο Οικονομικό Τμήμα του Πολιτειακού Πανεπιστημίου της Πενσυλβανίας και μέλος του Επιστημονικού Συμβουλίου της G700. Το παραπάνω δημοσιεύτηκε σε μορφή συνέντευξης στον Γιώργο Τζογόπουλο στην εφημερίδα Απογευματινή της Κυριακής 20-12-2009.