Το επαχθές χρέος και η αναγκαιότητα της αναδιάρθρωσης

Του Μανόλη Γαλενιανού*

Το κύριο χαρακτηριστικό της κρίσης του ευρώ είναι οι δυσκολίες που αντιμετωπίζουν πολλές χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας στο δανεισμό τους, δυσκολίες οι οποίες συνήθως συναντώνται στις αναπτυσσόμενες και όχι στις ευρωπαϊκές χώρες.

Η επίσημη διάγνωση που έγινε από την Ευρωπαϊκή Ένωση (ΕΕ) είναι ότι υπάρχει πρόβλημα ρευστότητας: οι δυσκολίες δανεισμού οφείλονται στον πανικό που έχει καταλάβει τις αγορές εξαιτίας της πρόσφατης παγκόσμιας κρίσης, ενώ υπό κανονικές συνθήκες οι χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας θα είχαν τη δυνατότητα να δανειστούν και να εξυπηρετήσουν τα χρέη τους.

Η λύση που δόθηκε μέσω του μηχανισμού στήριξης αντικατοπτρίζει αυτήν ακριβώς τη διάγνωση. Η ΕΕ αναλαμβάνει προσωρινά το ρόλο των αγορών και χρηματοδοτεί τα ελλείμματα των χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας, παίρνοντας όμως ως αντάλλαγμα τη δέσμευση της δημοσιονομικής τους προσαρμογής. Ο στόχος είναι να μειωθούν τα ελλείμματα χωρίς την συνεχή πίεση των αγορών, έτσι ώστε να μπορέσουν οι χώρες αυτές να επανέλθουν στις αγορές μετά το 2013, οπότε θα λήξει το πρόγραμμα στήριξης.

Αλλά η επιτυχία αυτού του σχεδίου εξαρτάται από το πόσο σωστή είναι η διάγνωση.

Η λάθος διάγνωση

Στην περίπτωση της Ελλάδας, είναι ξεκάθαρο ότι το πρόβλημα είναι η φερεγγυότητα της χώρας και όχι η έλλειψη ρευστότητας. Ακόμα και αν περάσει ο πρόσκαιρος πανικός στις αγορές, τα χρέη του ελληνικού κράτους είναι τόσο μεγάλα που καθιστούν την αποπληρωμή τους εξαιρετικά αμφίβολη, γεγονός που αποτρέπει την επάνοδο της χώρας στις αγορές.

Το 2014 η Ελλάδα θα κληθεί να χρηματοδοτήσει το σύνολο του δανεισμού της από τις αγορές ενώ, αν όλα πάνε σύμφωνα με το μνημόνιο, το χρέος θα έχει φτάσει το 155% του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος (ΑΕΠ). Στο αισιόδοξο σενάριο που η ελληνική κυβέρνηση μπορέσει να δανειστεί με επιτόκιο 6% (το μισό από σήμερα) θα χρειαστεί να καταβάλει σχεδόν το το 20% του προϋπολογισμού (10% του ΑΕΠ) απλώς και μόνο για την εξυπηρέτηση των τόκων.

Για την περαιτέρω μείωση του χρέους, που είναι απαραίτητη προϋπόθεση οποιασδήποτε προσπάθειας εξυγίανσης των δημόσιων οικονομικών, θα χρειαστεί να αφιερώθει το 25-35% του κρατικού προϋπολογισμού κάθε χρόνο για τα επόμενα 20 χρόνια, σύμφωνα με το ευρωπαϊκό ερευνητικό κέντρο Bruegel .

Είναι προφανές ότι αυτό δεν πρόκεται να γίνει αποδεκτό από εκλεγμένες ελληνικές κυβενήσεις. Αυτό έχει γίνει αντιληπτό από τις αγορές και έχει ως αποτέλεσμα την παραμονή των σπρεντ σε πολύ ψηλά επίπεδα παρά τη μεγάλη μείωση του ελλείμματος, αναιρώντας έτσι το ευρωπαϊκό σχέδιο εξόδου από την κρίση.

Συνεπώς, η πλήρης αποπληρωμή είναι ανέφικτη καθώς το ελληνικό χρέος είναι επαχθές (το αν είναι και απεχθές είναι μάλλον αδιάφορο) και η εναλλακτική της σημαντικής μείωσης του χρέους μέσω της αναδιάρθρωσης είναι μονόδρομος.

Πρέπει όμως να τονιστεί ότι η αναδιάρθρωση επ’ουδενί δεν αντικαθιστά την προσπάθεια μείωσης του ελλείμματος. Δεν είναι εφικτό για μια κυβέρνηση να εισπράττει δύο ευρώ και να ξοδεύει τρία, όπως έγινε το 2009 στην Ελλάδα. Ακόμα και αν το χρέος της Ελλάδας εκμηδενιζόταν στα τέλη του 2009, ένα έλλειμμα της τάξης του 15,5% του ΑΕΠ θα ξανάδημιουργούσε χρέος μεγαλύτερο από το 100% του ΑΕΠ μέχρι το 2015. Για αυτό το λόγο, η αναδιάρθρωση νοείται μόνο σε συνδυασμό με τη μείωση του ελλείμματος και όχι ως εναλλακτική της.

Τα προβλήματα της αναδιάρθρωσης

Η αναδιάρθρωση θα δημιουργήσει δύο ειδών προβλήματα στην Ελλάδα: θα πλήξει τις ελληνικές τράπεζες που είναι από τους βασικούς δανειστές του ελληνικού δημοσίου και θα δυσχεράνει το μελλοντικό δανεισμό της χώρας από τις αγορές.

Ως προς το πρώτο, σήμερα οι ελληνικές τράπεζες έχουν ελληνικά ομόλογα ονομαστικής αξίας περίπου 70 δισ. ευρώ ενώ το συνολικό τους κεφάλαιο ανέρχεται στα 27 δισ. Συνεπώς, ένα «κούρεμα» της τάξης του 40% θα τους δημιουργήσει ζημιές 28 δισ. και θα τις οδηγήσει στη χρεωκοπία. Για την αποφυγή της κατάρρευσης του ελληνικού τραπεζικού συστήματος, η αναδιάρθρωση πρέπει να συνοδευτεί από μέτρα στήριξης των τραπεζών με τη συνεργασία και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Ένα τμήμα λοιπόν από το «κέρδος» της αναδιάρθρωσης είναι αναπόφευκτο να καταλήξει στις τράπεζες.

Ως προς το δεύτερο, η αναδιάρθρωση πρέπει να γίνει με κάποια συναίνεση εκ μέρους των πιστωτών της Ελλάδας, καθώς το ελληνικό κράτος θα χρειαστεί να ξαναδανειστεί πολύ σύντομα. Η συναίνεση αυτή μπορεί να επιτευχθεί προσφέροντας στους δανειστές την επιλογή του να ανταλλάξουν τα ομόλογά τους με άλλα, μικρότερης ονομαστικής αξίας (ας πούμε κατά 40%) και με μακρύτερη διάρκεια αποπληρωμής αλλά με επιπλέον εγγυήσεις ότι τουλάχιστον το 60% θα αποπληρωθεί σίγουρα.

Καθώς τα περισσότερα ομόλογα έχουν εκδοθεί σύμφωνα με την ελληνική νομοθεσία, η ελληνική βουλή μπορεί να νομοθετήσει ότι εάν κάποια (ενδεχομένως ενισχυμένη) πλειοψηφία των δανειστών αποδεχτούν αυτή την ανταλλαγή, τότε θα γίνει υποχρεωτική για όλους. Μια τέτοια νομοθετική ρύθμιση θα εγγυηθεί και το σύννομο της αναδιάρθρωσης και θα ελαχιστοποιήσει τις μελλοντικές δικαστικές διεκδικήσεις.

Οι εγγυήσεις μπορεί να δοθούν από την ΕΕ ή, στην πιθανή περίπτωση που οι υπόλοιπες ευρωπαϊκές χώρες αρνηθούν να εγγυηθούν το ελληνικό χρέος, να δοθεί τμήμα της δημόσιας περιουσίας ως ενέχυρο, το οποίο δε θα ενεργοποιηθεί παρά μόνο αν μια μελλοντική ελληνική κυβέρνηση αρνηθεί να αποπληρώσει το –μειωμένο—χρέος της. Επίσης, τα νέα ομόλογα μπορεί να εκδοθούν σύμφωνα με τη νομοθεσία κάποιας άλλης χώρας (π.χ. της Γερμανίας ή της Γαλλίας) έτσι ώστε οι δανειστές μας να έχουν τη δυνατότητα προσφυγής σε μη ελληνικά δικαστήρια και συνεπώς να έχουν μεγαλύτερη βεβαιότητα ότι θα αποπληρωθούν.

Αναδιαρθρώνοντας το χρέος με αυτόν τον τρόπο, προσφέρονται επαρκείς εγγυήσεις στις αγορές ότι το μελλοντικό χρέος δεν θα ξανααναδιαρθρωθεί το οποίο θα διευκολύνει την επιστροφή της Ελλάδας στις αγορές. Όμως για την επιτυχία μιας τέτοιου είδους αναδιάρθρωσης θα χρειαστεί η συμφωνία και η συνεργασία της ΕΕ.

Η ώρα της αναδιάρθρωσης

Η παραπάνω ανάλυση θα μπορούσε να είχε γίνει και πριν από ένα χρόνο όταν η κρίση έφτασε στη πρώτη της καμπή, αλλά τότε η ΕΕ αποφάσισε να καθυστερήσει την αναπόφευκτη αναδιάρθρωση. Αυτό έγινε για τρεις λόγους:

1. Πρώτον, δεν ήξερε αν η ελληνική κυβέρνηση είχε την πολιτική βούληση να προχωρήσει στη μείωση του ελλείμματος το οποίο ήταν και απαραίτητη προϋπόθεση για την επίλυση του προβλήματος. Σήμερα όμως το έχει διαπιστώσει, γι’αυτό και τον Μάρτιο του 2011 συναίνεσε στην επιμήκυνση του χρέους και στη μείωση του επιτοκίου.
2. Δεύτερον, υπήρχε η ανησυχία ότι η αναδιάρθρωση θα έσπρωχνε και τις υπόλοιπες περιφερειακές χώρες στην κρίση. Αλλά αυτό συνέβη ούτως ή άλλως στην Ιρλανδία και την Πορτογαλία, ενώ η Ισπανία μοιάζει πια να έχει ξεπεράσει τον πανικό και σήμερα τα ισπανικά σπρεντ είναι στα χαμηλότερα επίπεδα του τελευταίου χρόνου.
3. Τρίτον, οι βορειοευρωπαϊκές τράπεζες που είχαν αγοράσει τα ελληνικά ομόλογα θα υποστούν ζημιές και ενδεχομένως να χρειαστούν στήριξη. Η ελπίδα των βορειοευρωπαϊκών χωρών είναι ότι οι τράπεζές τους θα ανακάμψουν στα επόμενα 2-3 χρόνια και έτσι δεν θα χρειαστούν (μεγάλη) βοήθεια αν η αναδιάρθρωση γίνει μετά το 2013. Πολιτικά, αυτό τους είναι προτιμότερο επειδή οι τράπεζες αυτές έχουν ήδη απορροφήσει δημόσιο χρήμα για να καλύψουν τις ζημιές που υπέστησαν στην αμερικάνικη αγορά ακινήτων.

Συνεπώς, η αναδιάρθρωση πλέον καθυστερεί για καθαρά πολιτικούς λόγους που έχουν να κάνουν με το ποιος θα επωμιστεί το κόστος και όχι για οικονομικούς λόγους, όπως η πιθανή επέκταση της κρίσης.

Η τακτική όμως της καθυστέρησης έτσι ώστε το πρόβλημα να μικρύνει από μόνο του έχει πολύ αρνητικές συνέπειες για την Ελλάδα επειδή συντηρεί την αβεβαιότητα και δεν ξεκαθαρίζει τις παραμέτρους της τελικής λύσης.

Έχει φτάσει η ώρα η ελληνική κυβέρνηση να απαιτήσει την αναδιάρθρωση.

*Ο Μανόλης Γαλενιανός είναι επίκουρος καθηγητής στο Οικονομικό Τμήμα του Πολιτειακού Πανεπιστημίου της Πενσυλβανίας και μέλος του Επιστημονικού Συμβουλίου της G700.